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　　作者：正信期货 张翠萍　　

　　弱现实主导市场走势，三大油脂纷纷破前低支撑，豆棕油回落至7月初水平，菜油回吐中加贸易争端以来所有涨幅。

　　棕榈油：产业数据不佳，政策端缺乏指引

　　马来供应压力期尚未结束。得益于2024年4季度及2025年1季度降水充足，2025年印马棕榈油产量恢复。2025年2季度起马来油棕果及毛棕单产快速恢复，4、5、9、11月均创近10年同期最高水平，2025年前11个月马棕累计产量1845万吨，同比增3.4%，为2020年以来最高水平。而同期出口需求低迷，前11个月累计出口1389万吨，同比降9.2%，近18年同期第2低；12月高频数据马棕出口继续下滑10%以上。供增需减，10-11月马棕逆趋势累库，截止11月末已达2019年3月以来的最高水平283.5万吨，预计2026年马棕库存中枢水平较过去几年整体抬升。

　　2025年前10个月印尼毛棕累计产量4394万吨，同比增近10%；6-8月棕榈油产量较高，9月大幅回落进行修正，10月有所回升不过仍处于近几年同期低位。前10个月累计消费2066万吨，同比增5.2%；其中生柴端累计消费1060万吨，同比增12.6%，10月生柴端消耗更是高达120万吨，侧面反应印尼B40推进良好。前10个月累计出口2770万吨，同比增13.4%。供需双增，10月印棕库存降至233.3万吨，已连续17个月在300万吨及300万吨以下。

　　未来印棕产量端面临非法种植园整顿制约，消费端则依托生柴政策。9-10月印棕产量逆季节性低位，一方面是对6-8月产量过高的纠正，另一方面是监管趋严的体现，且在后续产量上将会进一步体现，预计2026年印棕产量增速放缓。尽管当前关于B50的消息匮乏，市场交易动能减弱，不过鉴于印尼政策导向，我们认为印尼生柴扩张趋势不变，未来路径一是重演B40的过程；二是先实施B45，之后从B45升级成B50，不管哪种，生柴端对CPO的消耗都会维持较高水平，那么印棕库存将长期保持低位。

　　菜系：全球供应宽松，中加关系缓和预期升温

　　各机构预计2025年加菜籽产量高达2000-2200万吨，2025/26年度澳、欧、俄油菜籽产量预估分别增80、340和135万吨，全球产量约增930万吨，库存增超260万吨，整体供应趋于宽松。一方面，在中国多元进口结构下，澳俄增产将提供更多的菜籽菜油出口至中国，挤占加拿大市场份额；另一方面，加产量大增，出口市场未见好转，2025/26年度初至12月14日，加拿大菜籽仅出口243.39万吨，同比大降42.1%，年度出口调降230万吨，压榨维持较高水平，但不足以消化出口减量，预计2025/26年度加菜籽期末库存回升至250万吨，供应转宽松。供应宽松预期压制全球菜系价格下跌。

　　随着加官员再度访华，中加关系缓和预期升温；同期澳菜籽陆续到港，本月或能进入压榨环节，缓和菜油供应担忧；作为国内最主要的菜油进口国，2022年起俄菜油占全国菜油进口量的比重超50%，2025年更是达到58%，随着俄菜籽收获及新季增产，预计明年可供出口国内的菜油及菜籽均增；尽管国内菜油持续去库，但近期市场交易逻辑已转向供应改善，菜油承压领跌油脂市场。

　　豆系：恢复美豆采购，国内需求端未见起色

　　10月下旬以来随着中美关系缓和，中国恢复美豆采购，尽管巴西大豆出口持续旺盛，但北美供应旺季争夺仍制约巴西出口空间，巴西大豆升贴水大幅回吐；同时市场最为关注的生柴未有新的消息出现，EPA预计将在2026年1季度发布RFS最终规则，CBOT大豆缺乏支撑回吐中美关系缓和带来的所有涨幅，成本端弱势拉低国内压榨副产品估值。同期国内12月大豆基本采购完成，明年1-3月采购进度分别达88%、70%和71%，2季度前供应充足，油厂压榨开机率尚可；而受春节