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　　增长的盛夏，就业的寒冬（国金宏观钟天）

　　来源：雪涛宏观笔记

　　美国经济的深秋，正在经历“增长的盛夏”和“就业的寒冬”。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　美国第三季度GDP在延迟了近两个月后终于公布，环比折年率录得4.3%（预期3.3%）；同比增速虽进一步回升至2.3%，但较去年同期的2.8%仍有显著差距。

　　但值得关注的是，在7-9月经济数据几乎明牌的情况下，这份GDP报告超出了所有市场参与者以及联储的预期（例如基于联储的SEP——2025年1.7%的增速，第四季度GDP环比持平即可）；除了其中结构的差异外，宏观和微观的差异也正在变大——美国经济的深秋正在经历“增长的盛夏”和“就业的寒冬”，分化也还将延续。

　　从结构来看，在4.3%的环比折年增速中，居民消费和净出口成为两大支柱，分别贡献2.4和1.6个百分点。然而，消费本身存在分化和“高估”，净出口的增长实际上延续着“抢进口”的余波影响，看似放缓的投资增速中AI与非AI的分化仍在拉大。

　　结合近期公布的数据，我们重点关注三组对比：

　　（1）非顺周期部分增长强劲，顺周期部门疲软加剧。

　　上半年增长强劲的AI相关投资，其环比增速在第三季度有所下降，但依然是投资类别中增长最快的分项。此前呈现的投资强于消费情况被进一步修正，半年度消费滚动贡献率接近回归正常。2025年前三季度，广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点，这种双引擎的驱动模式仍在延续。

　　客观来看，AI相关部门的投资脉冲呈现出极大的波动性，这也是对上半年强劲增长一种常态回归，对应到企业层面就是“承诺投资”与“落地投资”的差异。

　　对于判断AI节奏以及AI叙事来看，季频GDP数据可提供的信息相对有限（更何况这是一份过时的数据）。但至少可以明确的是，当前的美国经济依然无法依靠“AI”这辆独轮车前进。

　　更具周期性，对利率也最敏感的部分——耐用品消费中的汽车与家具消费，投资中的住宅投资的同比增速仍在下行，尤其是在降息近200bp后美国传统的住宅建筑投资仍未见起色，依然十分疲软。这些最应受益于降息的周期性分项反而表现最差，我们依然怀疑降息对于刺激传统实体经济复苏的有效性。

　　换言之，哪怕AI相关投资的增速边际放缓，因为其余投资部分仍在收缩，“冷热缺口”依然在进一步扩大。

　　（2）广义消费强劲，狭义消费疲软，收入增长放缓。

　　这份报告中最为强劲的就是私人消费，但细致到每一个分项，我们发现亦存在贫富的分化和总体的高估，尤其考虑到美国实际可支配收入在第三季度进一步放缓，消费的增长将更加依赖广义的财富效应、储蓄率的下降以及更多的借贷——这些都将变得越发不可持续。

　　更进一步的，我们在《2026美国经济展望：要股票还是要选票？》中特别提到关注美国背负学生贷款的中产阶级恶化情况。近期特朗普表示对于那些学贷逾期人群，将从其工资中直接扣除部分金额，这势必将对这些最脆弱的人群形成再次冲击。

　　结合早些时候公布的月频PCE数据，从最为准确的基于市场价格的实际核心支出水平，同比增速在第三季度依然处于下台阶的过程中。

　　如果从居民消费结构来看，贡献最多的分项分别是医疗（刚性支出）、国际旅行（富人消费）、娱乐；再进一步细致的看，交运、在外餐饮等反映更广义服务需求的分项并没有呈现出超越以往季节性的表现。

　　如果我们把医疗和国际旅行支出去掉，看作是