【央视新闻客户端】

　　来源：智通财经网

　　中信证券发布研报称，超预期的内需变化出现前，震荡和结构性机会的轮动是常态，资源/传统制造业在全球定价权的重估仍然是潜力的被低估的方向。去年“9.24行情”以来，两轮市场水位的整体抬升都伴随着融资规模的系统性抬升，合计净增了1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品新发总规模。在这两波行情当中，主要宽基和景气行业都完成了绝大部分涨幅。如果剔除两轮融资的大幅上升阶段，其他时间市场基本是横盘震荡，在震荡期还能实现有效上涨的板块主要是量化驱动的微盘、保险驱动的银行、涨价推动的有色以及管线出海推动的创新药。

　　当前的市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，债市的调整导致股债平衡型策略在当下遭遇一定挑战，对控制持仓波动率可能有更高的要求，也间接影响到股票配置策略。未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是超预期变化的来源并打破震荡格局，在此之前，配置上延续资源/传统制造业定价权的重估和企业出海两个方向。

　　中信证券主要观点如下：

　　去年“9.24行情”以来，两轮市场水位的抬升都伴随着融资余额的大幅上升

　　第一波两融抬升是去年9月24日到11月13日，两融余额增长4830亿元（上升35.2%），同期上证指数上涨25%；第二波两融抬升是今年的6月20日到9月25日，两融余额增长6235亿元（上升34.2%），同期上证指数上涨14.6%。这两次抬升一次发生在超预期的政策转向后，是政策的大超预期；一次发生在中美伦敦经贸会谈后，中美经贸谈判框架基本确立，重塑了市场对中企海外竞争力和中国制衡美国能力的信心，是外需的大超预期。两波行情均始于重大的超预期变化，带动市场风险偏好显著提升，推动主观资金大幅加杠杆，进而指数整体上一个台阶。事实上，这两波行情当中两融余额累计增长1.11万亿元，远超去年10月以来公募和私募主观多头产品累计新发规模。

　　在这两波行情当中，主要宽基和高景气行业完成了绝大部分涨幅

　　除去微盘股指数，宽基指数的绝大部分涨幅均在两轮融资余额抬升期间完成，对于沪深300、中证500、万得全A，两融平稳期间整体下行。行业层面的表现也是如此。中信一级行业中，除去个别行业（如银行），绝大部分的行业和宽基指数一样，在两轮两融余额抬升期间完成了绝大部分涨幅，除去行业趋势相对独立于大盘的创新药，大部分品种的涨幅同样在风险偏好提升中实现，通信、有色、游戏自“924行情”以来分别上涨140%、99%、82%，在两融抬升期间的涨幅贡献分别为116%、79%、121%（贡献>100%意味着两融平稳期间是下跌的）。此外，即便是在市场单边上涨阶段，量化多头的收益表现仍然明显好于主观多头。第一波两融抬升阶段，量化股票策略私募的平均收益率达到26%，而主观多头平均收益率为14%；第二波两融抬升阶段，二者收益差距明显缩小，量化股票策略为20%，主观多头为16%。

　　其他时间市场大多横盘震荡，实现上涨的板块仅有微盘指数、银行、有色和医药

　　1）剔除两轮融资大幅上升的阶段，市场基本维持震荡轮动的状态。尽管“9.24行情”以来市场涨幅可观，但实际上剔除两波融资余额上升阶段，市场基本处于较低成交的震荡轮动状态。在两轮两融余额抬升期，我们构建的投资者情绪指数读数分别高达96.0和75.9（取值为0-100），而剩下两轮融资平稳区间，则分别仅有69.3和62.9。从我们构建的行业轮动指标来看，两融平稳阶段各行业收益呈现普遍的均值回归特性，频繁出现高切低的轮动，景气趋势向上的行业也很难走出持续性行情。

　　2）在震荡期还能上涨的板块主要是量化驱动的微盘股、保险驱动的银行、涨价推动的有色以及管线出海推动的创新药?