2025年12月10日，宏创控股将要上会接受审核。

　　根据重组方案，宏创控股拟以发行股份方式收购山东宏拓实业有限公司100%股权，交易对价高达635.18亿元。交易完成后，宏创控股将从一家单一的铝加工企业，摇身一变成为覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工的全产业链龙头。

　　宏创控股一家市值仅百亿的公司，准备吞下年收入近1500亿的行业巨头。这场交易因其庞大的规模、复杂的关联关系以及宏创控股远小于标的公司的“蛇吞象”特征，迅速成为资本市场焦点。

　　估值悬疑

　　在深入剖析核心争议前，有必要先厘清这场重组的基本面貌。这是一场在“魏桥系”张士平家族内部进行的、规模空前的资产整合。

　　宏创控股与交易标的宏拓实业，拥有共同的最终实际控制人。交易前，宏创控股由山东宏桥控股，而宏拓实业则由山东宏桥的全资子公司魏桥铝电控股95.29%。

　　此次交易的本质是，将港股上市公司中国宏桥旗下的核心铝业资产，通过其A股平台宏创控股实现“回A”上市。交易以发行股份为支付方式，不涉及现金支付。

　　本次交易最引人注目的特征无疑是“蛇吞象”。截至2024年底，宏创控股总资产仅为31.27亿元，而宏拓实业的总资产高达1050.43亿元，是前者的33倍以上。

　　尽管规模悬殊，但根据公司公告及法律意见，此次重组不构成借壳上市。核心判断依据在于交易完成后，上市公司的实际控制人未发生变更，仍为张士平家族。

　　上市公司控股股东将由山东宏桥变更为魏桥铝电，而这两家公司同受张士平家族控制。

　　因此，这起交易在法律形式上被界定为实际控制人主导下的内部产业架构调整与资产整合，而非通过购买资产实现控制权转移的借壳上市。

　　交易所的问询函直指此次评估的核心：采用资产基础法而非市场更常见的收益法作为定价依据，是否合理？

　　根据评估报告，以资产基础法评估的宏拓实业股东全部权益价值为635.18亿元，较账面净资产增值48.62%。评估增值主要来源于存货、固定资产和土地使用权等实物资产。

　　尽管资产基础法下增值率近50%，但若采用收益法评估，其估值可达742.87亿元，增值率高达73.81%。公司解释，选择更保守的资产基础法，是出于对股东利益的保护。

　　不设业绩承诺为哪般？

　　宏拓实业2024年业绩呈现爆发式增长，净利润从2023年的67.47亿元飙升至181.44亿元，增幅高达168.91%。

　　业绩飙升的主要驱动力是氧化铝销售业务的引入。2024年，氧化铝销售收入占铝业务收入的35.1%。这种利润结构引发了市场对业绩可持续性的担忧。氧化铝价格在2024年因市场供应紧张而大幅上涨，但其价格具有强周期性。

　　值得注意的是，本次交易未设置业绩补偿承诺。根据《重组管理办法》第三十五条的规定，在重大资产重组或发行股份购买资产中，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在完成资产交付或者过户后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，或者根据相关资产的利润预测数约定分期支付安排，并就分期支付安排无法覆盖的部分签订补偿协议。

　　试问，宏创控股是否通过选择资产基础法来规避业绩承诺？如果采用收益法，上市公司或要做出强制业绩承诺。公司及中介机构在回复交易所问询时认为，这符合《重组管理办法》等相关规定。

　　对于“魏桥系”整体资本布局而言，这是一次精密的落子。此前，魏桥纺织已从港股私有化退市。<